8月4日,2017中国·北京“中国民办教育学校资产证券化(ABS)融资”研讨会在北京盈科律师事务所(全球总部)成功举行。本次研讨会以民办教育学校ABS融资为主题,由公司金融证券法律咨询中心主办,旨在通过沟通交流,探讨目前民办教育行业实行资产证券化融资的可行性及实行方案。

  出席本次研讨会的领导及专家学者主要有太平洋证券股份有限公司投资银行总部执行董事高雪松、;中国民办教育家协会执行会长钱绍东、中国民办教育家协会总法律顾问、盈科律师事务所全球总部资深合伙人唐红新、著名投资人冠岳资本管理(北京)有限公司董事长牛福金、江苏易立天下文化发展有限公司董事长马立、公司金融证券专家律师、北京市盈科律师事务所资深律师郜捷、天津市武清区政府招商北京工作部副主任刘学佟。

  据唐红新律师介绍,近年来,民办教育在我国蓬勃发展,据2016年全国教育事业统计公报数据显示,全国共有各级各类民办学校17.10万所,比2015年增加8253所;招生1640.28万人,比2015年增加3.37万人;各类教育在校生达4825.47万人,比2015年增加253.85万人。

  但是,由于境内法律规定以及资本市场的监管环境所限,民办学校在A股上市、银行贷款都存在非常大的难度。因此,越来越多的民营教育集团将资产证券化作为新的融资途径。

  自从2015年8月份,上交所发行了首单以学费及住宿费收费权作为基础资产的证券化产品 “津桥学院(一期)资产支持专项计划”后,市场上又先后发行了西部平银宏达学校信托受益权资产支持专项计划、武汉理工大学华夏学院及武汉大学珞珈学院2016年学费资产支持专项计划、阳光学院一期资产支持专项计划、广州证券二十一世纪国际学校学费信托受益权资产支持专项计划、西南交大希望学院信托受益权资产支持专项计划。

  与会嘉宾对民办教育资产证券化过程中基本路径以及涉及的关键问题进行了分析,对搭建并设计出合适的资产证券化产品架构进行了深入讨论。

  首先,唐红新律师对民办教育资产证券化的优势和特点进行了简单阐述:

  资产证券化,是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持,通过结构化设计进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的过程。它是以特定资产组合或特定现金流为支持,发行可交易证券的一种融资形式。和其他融资方式相比,资产证券化有两个重要的特点,一是风险隔离,二是信用增级。

  风险隔离使得融资从企业的层面转为资产的层面,实现更细致的资产供给和定价。而结合结构金融技术的信用增级则是对资产证券化产品的个性化设计以实现的风险和收益组合的多样性和最优化。

  在教育政策和人口结构相对稳定的大前提下,相对于其他类型企业资产证券化来说,首先,以学费和住宿费等收费为还款来源的民办教育机构的资产证券化,其现金流可预测性强、稳定性高。其二,民办院校通过资产证券化融资可以避免银行贷款存在的抵押、担保问题。

  最重要的是,学校的适格基础资产进行结构化融资,通过特殊目的实体在资本市场融资,使得投资群体扩大,学校可以申请融资的资金比向银行借款的资金更多,从而降低了融资成本,民办院校通过资产证券化融资成本得到有效降低。

  但是,教育领域往往会受到法律、政策的调整从而对其资产造成影响产生风险。如果教育领域的基础资产无法满足信用评级的安全性要求,背后又没有一个强有力的集团支撑,那么该资产证券化产品就需要根据信用评级机构的要求进行增信处理,这也是目前民办教育机构资产证券化过程中融资成本上升、甚至是影响产品发行的一个主要原因。

  《民办教育促进法》修改对民办教育产业资产证券化的影响:

  2016年11月7日,全国人大常委会作出关于修改《中华人民共和国民办教育促进法》(“《民促法》”)的决定,修改后的民促法将于2017年9月1日起开始实施。此次《民促法》的修订,主要在两个方面作出了重大的改革。

  一是民办学校的分类管理,《民促法》修改最为关键的是确定了民办教育营利性和非营利性分类管理的制度,规定了营利性学校的举办者可以取得办学收益,办学结余按照《中华人民共和国公司法》等规定处理;非营利性学校不得取得办学收益,办学结余全部用于办学。同时,对两类学校在主体性质、剩余财产分配、税收和土地政策等方面有明确不同的规定。

  二是对义务教育领域的特殊问题进行了特别规定,在分类管理的基础上,新《民促法》第十九条明确了不得设立义务教育阶段的营利性学校。

  从整个营利性和非营利性民办学校分类管理改革的探索历程来说,本次《民促法》修改是民办教育产业里程碑式的重要事件,业内普遍认为此次修法为民办教育产业的教育资产划归经营性资产从而在资本市场证券化扫除了法律障碍。新《民促法》有关营利性民办学校的规定实施后,将极大地促进民办院校通过资产证券化筹集资金,民办教育资产证券化也将会提速。

  但是,新《民促法》的有关不得设立实施义务教育的营利性民办学校的规定,以及《中华人民共和国义务教育法》第二条规定的“国家实行九年义务教育制度。实施义务教育,不收学费、杂费。”可能会导致投资人未来会对义务教育领域产生“规避心理”,加之义务教育阶段民办学校缺乏财产权利及独立财产,义务教育阶段的资产证券化将可能面临低潮。

  以津桥学院和阳光学院为例,唐红新律师对民办院校资产证券化的交易结构与大家进行了分享:

  如前所述,资产证券化交易结构设计的核心在于风险隔离。通常情况下,为了达到使证券化中的证券化资产与发起人、特殊目的机构本身和资产证券化交易中其他相关主体的破产风险相隔离,主要是通过设立一个特殊目的机构(“SPV”),由发起人将证券化资产以真实出售的形式转移予该SPV。

  目前,市场上民办教育类的ABS产品主要采用单层SPV交易结构或双层SPV交易结构,两种交易结构在基础资产构造、交易结构和增信措施方面存在一定的差异。唐红新律师以津桥学院ABS、阳光学院ABS进行了简单的对比分析。

  (一)津桥学院ABS——单层SPV交易结构

  2015年11月20日,上海证券交易所成功发行了由云南城投集团主导、国海证券作为计划管理人的“津桥学院资产支持专项计划”(下称“津桥学院ABS”)。

  津桥学院ABS的基础资产为原始权益人津桥学院在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人基于提供全日制大学本科学历教育及住宿服务于自基准日起的特定期间内对在籍学生及住宿学生享有的学费及住宿费债权,采用了单一SPV的交易结构。其产品规模为10.50亿元,募集资金用于补充营运资金,包括新校区建设、学校教学设备提升、实验室改造等方面,以民办高校学费和住宿费作为底层资产和还款来源。具体结构如下:

  (二)阳光学院ABS——双层SPV交易结构

  与津桥一期不尽相同,阳光学院一期通过“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构设计成功于深圳证券交易所挂牌。阳光学院ABS采用的双层SPV交易结构,即原始权益人和资产支持专项计划之间引入信托计划,从而构成一个双层SPV交易结构。

  在双层SPV交易结构下,原始权益人不是真正的融资方,而是信托计划的投资方。专项计划将募集资金用于向原始权益人购买基础资产(即,在专项计划设立日转让给计划管理人的、原始权益人根据资金信托合同对信托贷款单一资金信托享有的信托受益权)。对于嵌套信托受益权的双SPV结构而言,信托受益权仅仅为名义上的“基础资产”。具体结构如下:

  在我们看来,无论是津桥学院ABS还是阳光学院ABS,最终仍都是以学费、住宿费作为还款来源,之所以在具体交易架构方面出现的不同,我们认为主要是因为学费、住宿费这些具有未来债权性质的资产目前尚不具有明确的法律界定,监管层面在核查基础资产的法律属性、底层资产回款现金流的稳定性等诸多方面比较审慎。在此前提下,市场上通过双层SPV交易结构,不失为一种灵活的解决方案。

  针对当前当前民办教育资产证券化的相关问题,与会嘉宾对以下问题进行了深入探讨:

  Q1:哪些学校具有发行资产证券化产品的条件和优势?

  A1:在教育政策和人口结构相对稳定的大前提下,以学费和住宿费等收费为还款来源的民办教育机构,具有发行资产证券化产品的基本条件。目前来看,除了K12、高中、职业培训学校以及高校等,其他知名度比较大、学生生源比较稳定的大型教育企业如新东方、环球雅思等,甚至是具有稳定的学费收入、拥有知识产权、具备产生稳定现金流的线上教育等,都具备发行资产证券化产品的基本条件。

  至于哪些学校具有发行资产证券化产品的优势,我们主要关注的是市场对产品的反应。学校的现金流状况和规模、学校的办学历史、办学成绩以及持续办学能力等都直接影响产品在市场上的表现。按照投资者的标准来看,那些最受市场欢迎、最具优势的学校应当是具有一定知名度、有稳定的生源和现金流、规模较大的学校。

  个人认为,对于非义务教育阶段的学前教育、高中阶段教育、高等教育以及非学历教育等领域,均会迎来资产证券化的市场机会。各个细分领域中,纯民资、非学历、非义务教育优先受益,例如民办幼儿园、民办高校/职业院校、课外培训机构、民办国际学校。除了学校本身的规模和质量,市场未来的增幅变化也会引起投资者的关注。例如,随着2015年10月全面开放二孩政策,中国未来时期的婴儿潮势必会刺激教育市场尤其是幼儿园教育市场的扩大。因此,我们可以预见,未来会有更多的幼儿园会投入到这次的资产证券化的浪潮当中,投资者对幼儿园的产品收益也将抱有更高的市场预期。

  Q2:9月1日,新民促法即将实施,地方配套实施细则具有相对严格的限定,基础教育资产在做ABS的时候,是否会遇到一些障碍?

  A2:截止到2017年7月21日,辽宁、湖南、河北和吉林四省相关配套政策已出台。四省出台的“民促法细则征求意见稿”与新民促法基本原则保持一致,但在具体规定上存在特色。

  就教育领域资产证券化而言,可能会遇到以下这些障碍:

  第一,新民促法规定现有的民办学校如选择登记为营利性民办学校的,“应进行财务清算,依法明确财产权属,并缴纳相关税费,重新登记,继续办学”。四个地方配套实施细则征求意见稿则进一步明确了哪些财产需要明确财产权属以及负责该事项的部门,但是有的民办院校办学历史久,财产权属模糊,存在划分困难的问题。

  第二,营利性民办学校的准入门槛不确定。就新民促法以及目前出台的四个地方配套实施细则征求意见稿而言,都没有对拟登记为营利性民办学校设置包括师资、办学条件、注册资本、教学用地在内的准入门槛。不排除将来相继出台的地方配套实施细则会就此作出规定,若有关准入条件要求较高或不具备普遍适用性,在可能将许多民办院校阻挡在民促法修改的所带来外教育领域资产证券化扫除障碍的福利之外。

  第三,四个已出台的地方配套实施细则对分类管理、分类登记等方面的规定与新民促法基本相同,但是就有关税收和政策层面作出了更为细致的规定,列举了民办学校可以享受的税收优惠,规定非营利性民办学校与公办学校就税收享有同等待遇。明确就非营利行民办学校和营利性民办学校实施差别化扶持政策。这些规定增加了营利性民办学校的税务成本和政策成本。

  这三个问题最终都会对新民促法有关分类管理、分类登记给民办教育资产证券化带来的促进作用造成影响。

  Q3:一般学校在做ABS过程中遇到的难点有哪些?

  A3:目前,学校的ABS产品仍然集中在以学费及住宿费债权作为基础资产,未来不排除随着时代的发展,科研收入、教育衍生品等新型基础资产也可以作为资产证券化的基础资产。针对学校以学费及住宿费债权作为基础资产的ABS产品,目前难点主要集中在以下几个方面:

  (1)规模相对较小,融资成本相对其他ABS产品较高。由于单一学校的规模相对较小,民办教育的举办者可能需要通过汇集举办的多所学校的学费及住宿费债权作为基础资产来发行ABS产品,但是由于非营利性限制,现金流无法汇集至举办者,由此导致产品的发行成本提高,产品结构变得更加复杂。

  (2)基础资产无法满足信用评级的安全性要求,对那些学校背后没有一个强有力的集团支撑,将会出现评级方面的困难,导致无法达到资本市场上有效融资的水平。为了解决评级问题,产品发行过程中通常需要通过引入担保公司进行第三方的增信,会相应增加融资成本。

  (3)对于学费及住宿费债权作为基础资产的法律界定问题。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》的相关规定,学费及住宿费不属于收益权,目前监管层面在核查基础资产的法律属性相对更加审慎。当然这个问题,目前主要通过信托收益权,即双SPV的架构已经在解决。

  Q4:9月1日后,民办教育资产证券化的发展前景?

  A4:此次民促法修法通过后,教育资产证券化的不确定性将逐渐消除,资本对教育的热情将再次被点燃,尤其对在线教育和教育培训机构是一个利好。

  从资产证券化的角度来看民办教育,首先是民办高校这一块的资产证券化市场已经相当成熟,未来对于现金流稳定、盈利能力强、市场潜力巨大的幼教、国际教育,我个人非常看好,幼教、国际教育的市场容量不容小觑。

  当然,从长期来看,与修法相关的各地配套细则落地之后,从整个资本市场角度,随着社会资本进入民办教育领域,未来无论是投融资还是境内、境外上市以及并购,这个市场都十分值得期待。民办教育的资产证券化,当然会在民办教育资本化大潮中,肯定会占据相当的市场份额。

  综上,《民促法》修法后,在法律上确定了民办教育机构可以作为营利性主体地位,在后续土地、税收、收费等层面优惠政策细则落地后,民办教育举办者的办学实践将逐步做到有细则可循,社会资本进入民办教育的积极性不断提升,未来随着教育类资产的不断整合与融合, 民办教育的资产证券化市场值得期待。

  会议结束后大家仍在热烈讨论中

  唐红新律师提示民办教育资产证券中法律尽职调查主要关注点:

  相较于其他行业的资产证券化产品,律师在对民办学校资产证券化的尽职调查过程中要尤其关注以下方面:

  (一)办学资质证明材料

  根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对基础资产的定义,基础资产是指符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。

  教育领域有别于其他项目的特点是,无论是公办还是民办的各类学校,都需要获得教育部门批准的办学资质及颁发的办学许可证。基于办学的资质,民办学校及部分许可收费的公办学校在法律规定的情况下,按照招生计划就可向学生收取一定的费用并产生了一定收益,从而产生了可预测的稳定现金流。

  民办学校都是需要获得办学资质及相关的资格证书。这些资质是民办学校选择进行资产证券化的法律基础。

  (二)学费、住宿费等费用收取标准

  律师尽职调查过程中,应逐一核查发改委核发的收费许可证以及发改委、教育部门颁布的核准收费标准的其他相文件。上述资料,既是预测未来现金流的一个重要因素,也是判定民办教育机构有权按照教育主管部门审核的招生计划招生并提供教育及住宿服务而享有的要求在籍学生支付学费、要求住宿学生支付住宿费的权利基础。

  (三)民办教育机构的独立性以及规范性

  “独立性”主要是需要关注原始权益人的机构独立、资产的独立、财务独立,目的是为了保障基础资产的权属明确,现金流独立且稳定。同时基于独立的法人地位、教学设施和财务等,才能以学费和住宿费等费用作为底层资产开展资产证券化业务。“规范性”主要是要关注原始权益人的治理情况,比如理事会、院(校)长、内控制度(财务管理制度、教育处管理制度、学生工作处管理制度、总务处管理制度)等一系列管理制度等。

  (四)关于行业(主营业务)状况

  包括办学目标、学科设置和生源情况等。通过这些办学信息可以对学院未来的经营方向进行预期,考察是否有行业竞争力,是否有存续风险,判断未来的现金流是否稳定可持续。其中尤其要注意的是办学规模,包括教职工规模和学生规模。这是预测未来现金流的一个重要因子。

  (五)财务(融资)情况

  财务状况虽然属于会计师事务所的工作范围,但是基于财务状况多数情况下涉及法律判断,所以律师仍然关注原始权益人的近三年的财务报表(资产负债表、业务活动表、现金流量表),从而从侧面分析学院当前的债权情况、偿债能力、信用状况等。

  最后,与会嘉宾进行了合影留念